文丰研究 | 定向增发兜底安排法律效力
2020-12-25 20:37
一、概念界定
（一）定向增发的概念界定
（二）“兜底安排”概念界定
二、效力探讨
（一）定向增发中，定增公司作“兜底安排”的法律效力
（二）定向增发中，实际控制人或大股东作“兜底安排”的法律效力
三、结语
一概念界定
（一）定向增发的概念界定
根据《上市公司证券发行管理办法(2020修正)》（中国证券监督管理委员会令第163号）（以下简称《管理办法》）第三章非公开发行股票的条件的相关规定，所谓的“定向增发”，即上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。且定向增发的对象应符合股东大会决议规定的条件发行对象的数量不得超过三十五名。若发行对象对境外战略投资者的，还应当遵守国家的相关规定。
定向增发的目的在于吸收优质资产、融入资金、提升上市公司持续盈利能力。
（二）“兜底安排”概念界定
所谓的“兜底安排”一般而言，是指承诺方与投资方在投资协议中就投资收益进行约定，未达到所约定投资收益时由承诺方提供股权回购或差额补足等措施以规避投资风险，保障投资安全。
二效力探讨
虽然《上市公司非公开发行股票实施细则(2020修正)》（以下简称《实施细则》）第二十九条规定“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”但是这一规定的效力级别仅为部门规范性文件，低于上文提到过的《管理办法》，更低于《合同法》、《证券法》等法律规定。仅根据《实施细则》的相关规定能否认定具有“定向增发兜底安排”性质的协议（以下简称“定增兜底协议”）为无效协议值得进一步商榷。
定增兜底协议作为无名合同，应由《合同法》调整，因其还涉及证券发行等特别监管领域，还须受到《证券法》、《公司法》等的规制。目前在法律无明文规定、部门规范性文件有禁止的情形下，承诺方与投资方对定增兜底协议的拟定应注意其有可能被法院认定为无效的风险。
在实际操作中，定增兜底协议的主体存在不同，具体分以下两种情况：公司本身与投资人签订定增兜底协议、公司实际控制人或大股东与投资人签订定增兜底协议。
（一）定向增发中，定增公司作“兜底安排”的法律效力
由于《实施细则》第二十九条为新增条款，实证研究资料较少。鉴于对赌协议在实践操作中与定增兜底协议有一定的相似性，因此，本文认为，最高人民法院在“海富案” 中作出的判决确立的裁判规则可以被借鉴。
在“海富案”中，最高院确立的裁判规则为“投资人与股东签订的对赌协议有效，与目标公司签订的对赌协议无效。”将此规则进行移植，则可以得到如下规则：“投资人与股东签订的定增兜底协议有效，与目标公司签订的定增兜底协议无效。”
但本文同时认为，投资人与股东签订的定增兜底协议的效力仍需要具体分析。
（二）定向增发中，实际控制人或大股东作“兜底安排”的法律效力
1.有效情形
在明朝勇等诉贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷案中，明朝勇与工投公司签订《协议书》约定：明朝勇通过发行“资产管理计划”的方式，以不低于4.48元／股的价格，认购贵州轮胎公司发行不少于3000万股的股份；工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益。法院判决此协议有效，裁判理由为“保底承诺的主体系贵阳轮胎公司的股东工投公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴，并不损害公司及债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定”。
在李爱娟等诉浙江大东南集团有限公司合同纠纷案中，李爱娟、大东南集团公司之间签订《协议书》约定：鉴于李爱娟认购了大东南股份公司非公开发行股票1500万股，李爱娟在股票锁定期解禁后六个月内减持，通过大宗交易平台转让的价格低于原认购价1.15倍的，大东南集团公司予以补偿。法院判决此协议有效，裁判理由为“双方约定了保底条款，因该损失的赔偿主体是大东南股份公司的股东，而非大东南股份公司本身，且不损害其他人的利益，故双方签订的协议合法有效”。
在浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司、陈五奎合同纠纷案中，宁波正业与拓日新能签订《非公开发行股票认购协议》，约定：宁波正业以每股21元的价格认购拓日新能非公开发行的395万股股票，共计8295万元。宁波正业与嘉悦投资、陈五奎签订《协议书》约定：嘉悦投资须保证宁波正业认购成本8%的保底收益，陈五奎对嘉悦投资的补偿责任承担连带担保责任。法院判决此协议有效，裁判理由为“上市公司的股东及实际控制人在协议书中承诺保底收益，因《协议书》系双方真实意思表示，且保底补偿主体非上市公司本身，此种补偿并不损害上市公司、上市公司其他股东及其债权人的利益，并不违反法律、行政法规中的效力性强制性规定，应予支持”。
从既有案例来看，在这类案件中，含最高院在内的各地法院对定增兜底协议皆作出了有效的认定，其有效性标准可以总结归纳为以下三点：
（1）定增兜底协议仅是当事人之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于《证券法》第十条规定的公开劝诱形式；
（2）定增兜底协议本质上系定增公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴，不损害公司及公司债权人利益；
（3）定增兜底条款所涉的《实施细则》第二十九条系证监会发布的部门规范性文件，不属于合同法第52 条第5 项规定的“法律、行政法规”范畴。
因此，本文认为，若同时满足以上三种情况的公司实际控制人或股东与投资方签订的定增兜底协议应为有效。
2.无效情形
在本文前述观点的基础上，可以自然推出，当前述三种情况不能同时满足时，例如公司或公司股东将定增兜底协议用于公开劝诱，操作股价；或危及公司及公司债权人权益；或有新的法律法规明文禁止定增兜底协议时，定增兜底协议应为无效协议。
三结语
定增兜底协议作为民事协议，欲否定其效力必要找到相应的法律依据。合同法第52条专门列具了五种合同无效的法定情形，与定增兜底协议相关的主要是第4项“损害社会公共利益”和第5项“违反法律、行政法规的强制性规定”。前已述及，虽然定增兜底协议涉嫌违反《实施细则》等部门规范性文件，但证券法等法律法规对其并未有禁止性规定，因此，合同法第52条第5项无法适用。同时合同法第52条第4项即“损害社会公共利益”的认定较为困难，需结合所签订的定增兜底协议的具体情形进行具体分析。
本文认为，定增发起公司与投资方签订的定增兜底协议当然无效，但公司实际控制人或大股东与投资方签订的定增兜底协议的效力应视实际情况而定。
本文作者：李仪旋，河南财经政法大学法学学士，天津师范大学法律硕士，公司业务部实习律师。返回搜狐，查看更多
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