我们在2025年1月21日的电话会议《特朗普百日新政前瞻及展望》中对特朗普就职百日的政策及影响进行解读展望，要点如下：
（1）就职演讲约30分钟，篇幅为2000年以来最长，全文2885词（vs拜登2540词vs2017年特朗普演讲1433词vs2013年奥巴马演讲2096词）。
（2）以“危机感”开篇，暗示本届政府的核心还是解决内部问题。指出美国正在处于混乱中（政府腐败但低效、非法移民入境、飓风大货肆虐但公共卫生体系失效、教育体系让孩子们为自己感到羞耻）并表达大难不死的自己会引领美国开启黄金时代，让美国再次受到全世界尊重。比起2021拜登开篇“民主取得了胜利”，2017特朗普开篇“我们在重建美国”，2013奥巴马开篇“真理和自由”，上次的危机式开篇还要回溯到2009的奥巴马（次贷危机）。
（3）务实，花了1100词左右的篇幅讨论具体政策，这种细化到行政命令的讨论是总统就职演讲中非常罕见的。政策主要包括：宣布南部边境进入国家紧急状态以暂停所有非法入境；宣布国家能源紧急状态、扩大开采降低能源价格；取消绿政支持美国汽车；改革贸易体系加关税并建立“对外税务局”；革新政府；停止政府审查维护言论自由；定义美国只有男女两个性别；军队建设；墨西哥湾改名为美洲湾；纪念关税之王麦金莱；收回巴拿马运河。
（4）近期中美元首通话，财长贝森特在听证会上暗示倾向于恢复与中国的谈判，tiktok恢复在美服务，都指向中美正在进入缓和窗口期。叠加特朗普讲话后油价回落，外部流动性定价也在接近转折点，这都利于风险偏好修复，尤其是此前美国敞口较多的交易线索如出口链有望进一步修复。
要点
美国总统就职后的前100天被称为“百日新政”，是竞选承诺兑现的重要窗口。这一概念源自罗斯福上台初期推行大量新政以应对大萧条的历史，后续被沿用。美国总统一般会利用其刚上任的前100天履行竞选时的承诺，并奠定四年执政基调。该窗口期内，总统施政以签署行政命令为主，重磅法案较难通过，兑现相对简单的竞选承诺和推翻前任的政治遗产是“百日新政”要点。
特朗普1.0 百日新政回顾：主要着力于推翻前任政治遗产，移民相关政策推进较快。（1）法案推行数量多于其他总统，以推翻奥巴马的政治遗产为主；（2）政策覆盖面广泛，贸易和移民在初期推行较快，外交和监管也相对优先，医疗、制造业等国内政策落实更少；（3）以推翻奥巴马医疗为例，和内政相关的竞选承诺需要国会批准，推行阻力往往较大，也难以在百日内实现；（4）整体来看，特朗普在竞选时期提出的“Day 1承诺”和百日计划基本未能兑现。
政策可行性及推进方式展望：关注移民和关税政策，减税推进需待债务上限解决。（1）关税：优先序或较高，但考虑到通胀风险，可能是分批次、分阶段推进。目前看，对全球所有贸易伙伴征收基本关税的可行性较低且无先例；（2）移民：优先序或较高，其中限制移民入境的可行性更高，而大规模驱逐将面临法律程序和资金成本方面的挑战；（3）减税：需国会审批，预计落地晚于关税和移民。当前可能首要解决关注债务上限争议，减税法案开启讨论的时间可能要在25年2季度，但年内仍有望达成减税。
本轮大类资产表现与2017年的异同，交易主线是对政策中期负面影响的担忧。2017年特朗普胜选后，股票的涨势延续到了其上任之后，美债则整体震荡，当时的宏观环境实际上是经济修复+货币收紧+通胀偏低的。本轮与上轮不同在于，特朗普胜选的交易在大选前1个月就开始进行了，且宏观环境处在降息周期中尾声+通胀本身中枢较高的状态，所以12月中旬开始市场主线已经从特朗普带来的风险偏好改善往特朗普中期政策带来的紧缩不确定性切换。因此，大类资产转折的核心线索也在于流动性何时能迎来拐点。
特朗普2.0政策对通胀的负面影响未必在2025体现，静候流动性转折拐点。24年12月中旬以来美国股债双杀主要反映市场对再通胀和流动性紧缩的担忧。但再通胀未必在2025完全体现。一是，关税对消费者通胀的传导可能被关税加征方式、汇率等多重因素缓和，如果贸易政策推进速度和幅度没有预期那么高，则可能有阶段性缓解；二是，驱逐移民并非影响通胀的主变量，如无法大规模驱逐，对通胀的影响或可控。前期美债长端对流动性的定价已经处在相对极致的位置，1月通胀数据给市场带来喘息窗口期，如果后续经济数据（尤其是就业和服务业PMI）出现不及预期的表达，则当前偏紧的外部流动性环境有望进一步改善。
风险提示：海外政治不确定性，美国经济超预期下行风险
正文
一、特朗普1.0“百日新政”回顾
（一）什么是“百日新政”？
美国总统宣誓就职后的前100天为被称为“百日新政”。这一概念最早源自罗斯福时期——1933年罗斯福上台后向国会提交了一系列动议来快速应对大萧条，此后“百日新政”的传统被延续下来。美国总统一般会利用其刚上任的前100天履行竞选时的承诺，并奠定后面四年的执政基调。
在“百日新政”期，总统施政以签署行政命令为主，重磅法案较难通过。自上任后的前一百天内，美国总统主要利用无需国会通过的行政命令、总统备忘录、总统宣言等方式来推行自己的政策主张，其中影响最大的是行政命令，与国会通过的法律类似，行政命令具有编号，且会被发布在联邦公报上。无论国会两院是否分裂，在“百日新政”的窗口期都难以通过重磅法案。一方面，新总统上任后需要时间和团队磨合，熟悉政府事务；另一方面，重要法案需国会批准通过，常常耗时较长，难以在百日内取得结果。里根、小布什、特朗普1.0时期的减税法案都是在“百日新政”后才推出。不过，奥巴马“百日新政”时通过了重磅的《2009美国救助和再投资法案》，拜登则通过了《美国救援计划》，主要是由于两任总统上任时的美国经济状况亟需政府采取行动。
兑现相对简单的竞选承诺、推翻前任的政治遗产往往是“百日新政”要点。在“百日新政”期，总统往往会先兑现相对容易的竞选承诺，如对社会（包括环保、性少数权利、移民等）、外交政策进行修改。同时，总统往往会推翻上一任对立党总统的政策。例如，奥巴马上台后立刻宣布从伊拉克撤军（小布什于2003年对伊拉克发起了军事行动），并减轻小布什时期对古巴的制裁；而特朗普上任后立马退出了TPP协定、缩减奥巴马医改、恢复奥巴马时期废除的墨西哥城政策等；拜登上任当天就重返巴黎协定（特朗普任内退出），“百日新政”期间将特朗普签署的219项行政命令推翻了62项。
（二）特朗普1.0在“百日新政”都做了什么？
特朗普“百日新政”的法案数量为里根时期以来最多，以推翻政治遗产为主。特朗普在“百日新政”期共计通过28个法案，数量超越了里根时期以来的所有美国总统。如前文所述，和多数总统类似的是，特朗普的法案也聚焦于废除对立党前任的政治遗产——将近一半的“百日新政”法案是推翻奥巴马时期的规定。
特朗普“百日新政”的政策涉及面较广，贸易和移民最先推行。特朗普在2017年就职后的首个一百天内签署了大量的行政命令，对不同政策领域均有涉及，包括贸易、移民、外交、环境等。初期政策更集中于贸易、移民和人事任命等总统话语权较大的领域，签署的行政命令中频率最高的议题也是贸易，特朗普上任第一周就退出了泛太平洋伙伴关系协定（TPP），并签署了修建南部“边境墙”的行政命令，还签署了一系列和难民相关的行政命令——限制2017年入境难民数、中止难民入境项目、针对穆斯林国家实施“旅行禁令”（后续被联邦法庭驳回）。此外，监管、国防、外交相关政策的推行也较为靠前。相对而言，医疗、制造业等国内政策的落实较少。
和内政相关的竞选承诺在兑现时的阻力更大：以推翻奥巴马医疗为例。特朗普在2016年竞选期间声称将在“百日新政”期间就推翻奥巴马医改，然而该承诺未能兑现。虽然特朗普和部分众议员在“百日新政”期进行过尝试，但特朗普的替代方案《2017美国卫生保健法案》最终被参议院否决，即便当时共和党拥有参议院的多数席位。由此可见，需要国会批准通过的内部法案往往很难快速实现。
整体上，特朗普在竞选时期和选民约定的“百日”承诺基本未兑现。2016年10月，特朗普在葛底斯堡的演讲中发布“唐纳德·特朗普和美国选民的合约”，即特朗普的“百日新政”计划，其中有18项以行政命令为主的“Day 1承诺”，包括6项清理政府腐败的措施、7项保护美国工人利益的行动、5项恢复国家安全和宪法统治性的行动。此外，该计划还包括在“百日”内需通过的一系列法案，如减税、制造业回流、能源和基建等。最终，大部分承诺未能在一百天内兑现。
二、特朗普2.0政策推进路径
特朗普2.0任期，主要政策的节奏和内容大致可归纳为：（1）关税落地或比1.0任期更快，可能采取分阶段、坡度加税方式；（2）移民政策落地节奏较快，对非法移民的驱逐可能选择性地从犯罪移民开始，而大规模的全面驱逐难度较大；（3）减税法案落地预期晚于关税，今年内有望达成，之前需先解决债务上限问题。
（一）贸易政策
1. 从法律可行性看加征关税的方式
从法律可行性的角度来看，特朗普进行关税和其他贸易举措的方式主要有三：
（1）第一类：针对特定产品或贸易伙伴征收关税。美国总统对这一类关税措施自由裁量权较大，可援引1962年贸易扩张法232条、1974年贸易法201和301条对特定产品或地区加征关税。特朗普1.0时期主要采用的是该类关税，包括使用232调查对进口钢材和铝征收附加关税、使用201调查对太阳能电池、太阳能板、洗衣机等征收保护性关税，使用301调查对欧盟民用飞机、部分中国商品征收关税等。
（2）第二类：对全球全面加征关税。可以援引TWEA、IEEPA、1974年贸易法122条、1930年关税法338条等法律对全球全面加征关税，但难度较大。据CNN报道，第二任期内，特朗普团队考虑使用IEEPA对外征收普遍性关税，而截至目前，还没有一位总统成功援引IEEPA而进行关税制裁的先例。
（3）第三类：更改正常贸易关系。如果对全球全面加征关税，可能涉及到最惠国待遇的讨论，最惠国待遇需要经国会立法变更。
2. 对华、对全球关税展望
落地节奏：关税优先序可能较高。（1）可行性层面，前文提到总统对关税政策裁量权大，政策实施难度较低；（2）紧迫性层面，征收关税是美国收窄政府赤字缺口的重要手段。特朗普2.0的政策主张将使政府赤字有进一步扩张。据Tax Foundation测算，特朗普减税主张加总来看，将造成美国未来十年税收减少7.8万亿美元；而其关税政策如果成功实施，将带来未来十年3.8万亿美元的收入增加。因此，在政府债务高企的背景下，关税对政府收入的补充将成为政府财政增收的重要来源。（3）主观意愿层面，国务卿卢比奥、国家安全顾问沃尔兹、财长贝森特、贸易代表格里尔等人曾表态支持加关税/修改贸易关系/限制投资和绕道出口等对华贸易干预事项，其中卢比奥、沃尔兹在美国对外重要部门任职；格里尔曾担任特朗普1.0任内贸易代表莱特希泽的幕僚长，参与301调查和美墨加协定谈判，他也具备私营部门法律执业经验，对贸易相关法律较为了解，或在美国对外贸易法律程序层面对特朗普提供协助。
特朗普2.0：还未在301贸易清单中的商品占比四分之一。特朗普1.0时期对中国商品共计加征三轮301关税。此外，特朗普上一任内征收的232关税（钢、铝）和201关税（太阳能电池、太阳能板、洗衣机等）也适用于中国的特定商品。其中，301关税覆盖约60%商品，加权平均税率约20%。目前，已在301清单上的商品无需重新调查即可提高税率，落地节奏可能更快，而未在清单上的商品需经完整流程方可征税，从上轮经验来看，或需近一年的时间。从2023年美国进口结构来看，有四分之一还未在清单中，占比较2018年有所扩大。分行业大类来看，还未在关税清单中的商品以电机、家具、药品、汽车零部件为主。
加税对象：需关注对第三方经济体加税的潜在影响。特朗普在竞选中多次提到，对全球加征10%-20%的额外关税、对中国加征至少60%的关税；共和党2024党纲中提到取消美国对华的最惠国待遇。除了对中国出口的商品直接加关税外，特朗普在访谈中表示，将对中国出海设厂生产并经由墨西哥出口美国的汽车征收100%/200%的关税，且已经在社交媒体上宣称要对墨西哥和加拿大加征关税，需要关注美国对第三方经济体加税对出海企业的潜在影响。
加税力度：考虑到通胀效应，更可能是分批次、分阶段坡度加税。关注到财政部长贝森特等人正在制定分阶段、逐步加征关税的提案，可能意味着对华关税 “一次性全面60%”概率较低，而是分阶段、有坡度进行。1月6日，华盛顿邮报报道称特朗普对于普遍关税的讨论重点“不是对所有进口商品，而是只对某些被认为对国家或经济安全至关重要的行业征收关税”。虽然特朗普随后进行了辟谣，但也意味着未来在考虑关税的征收范围时，不排除分批次加征关税的情况。
（二）移民政策
从特朗普团队表态、人事提名来看，预计移民政策优先序较高。2024大选中，特朗普的《47号议程》第一条就指明“封锁边境，阻止移民进入”。在特朗普再次胜选总统后，其顾问杰森·米勒（Jason Miller）表示特朗普的首要任务是恢复前政府的边境政策，并扭转拜登的政策；布莱恩·休斯（Brian Hughes）表示特朗普重返白宫的优先事项之一将是边境安全；特朗普也以加征关税为要挟，敦促墨西哥和加拿大处理移民问题。特朗普提名南达科他州州长克里斯蒂·诺姆（Kristi Noem）为国土安全部部长，在2025年1月17日的提名听证会上，诺姆提出的移民政策包括优先驱逐犯罪的非法移民、在就职第一天管制CBP ONE应用（用于入境寻求庇护者排队）、修改假释条款等；两名移民强硬派斯蒂芬·米勒（Stephen Miller）和汤姆·霍曼（Tom Homan）将担任高级职务。
可行性层面：总统话语权大，但可能受法律阻挠。
限制移民入境：总统有自由裁量权。根据《移民和国籍法》（INA）第 212（f）条，总统如果发现任何类别的外国人入境将损害美国利益，则可以在必要的期限内暂停所有外国人或任何类别的外国人作为移民或非移民入境，或施加任何限制。例如，特朗普曾暂停“对马里局势有所贡献”的人入境；奥巴马曾暂停“伊朗和叙利亚政府通过信息技术进行严重侵犯人权”的人入境。也需关注，第208条也规定任何在美国或抵达美国的外国人都可以申请庇护，这将需要等候移民法庭的裁决，已在美国境内的非法移民仍会暂居美国。
大规模驱逐：可援引法律，但条件比较严格，二战后无先例。特朗普竞选时声称，上任后将立即援引《外来敌人法》进行大规模移民驱逐，该法律允许总统在战时逮捕、监禁或驱逐敌国移民，仅在1812年和一战二战时被援引使用。援引这一法律的难点在于需要国会宣战后才生效，也需要让联邦法院同意将移民团伙定义为“敌国”（而不是一个非国家的群体）。
修改出生公民权：修改宪法难度较大。特朗普表示将撤销“出生公民权”（出生于美国的人自动获得美国公民身份），该权利载于宪法第 14 修正案，修改难度较大。
大规模驱逐移民的现实制约：资金成本和移民法庭的承接力限制。资金层面，联邦债台高筑的当下，驱逐移民是难以绕过的经济账。境内非法移民对财政形成正向拉动，而驱逐移民则消耗大量资金。涉及联邦财政支出的移民管制需求一般需要经国会审批。执行层面，根据美国现行法律，被遣返的非法移民申请庇护时需要移民法庭进行裁决，一味推进移民驱逐程序可能加剧驱逐程序的后端——移民法庭的压力，反过来或将制约执法部门能够驱逐的非法移民数量（详参《解析驱逐移民对就业和通胀的影响》）。
（三）减税政策
减税法案需国会审批，减税落地预计晚于关税。我们在《特朗普2.0哪些政策会先落地？》中讨论，减税涉及财政政策，流程上需要国会两院批准。尽管特朗普1.0任期前两年国会实现了共和党横扫，但推进仍不顺利，参议院少数党采取议事阻碍（Filibuster）的策略拖延了立法进程。
债务上限争议可能也会暂时推后减税法案开启讨论的时间。2025年1月1日，法定债务上限重新生效，前财政部长耶伦称，由于美国联邦政府即将触及债务上限，财政部将从1月21日起采取非常规措施。国会两党需要在X-date之前协商出一个更高的债务限额，或者延长债务上限的暂停时间，以避免债务违约。2011年以来，债务上限问题从触及到解决的时间平均约为109天，特朗普任内最短耗时62天。如果债务上限问题久未解决，可能也会暂时阻碍财政政策落地。
但年内仍有望达成减税，且落地或早于第一轮特朗普减税。从特朗普已有主张来看，新一轮税改的新增条款较少，主要内容还是2017年减税法案的延长，因此，新一轮减税难度上可能小于2017减税。法案审议的过程来看，共和党再次横扫国会，投票时也具备优势；如果参议院少数党使用“议事阻碍”，共和党可以采用调和规则（Reconciliation）来规避。综上，新一轮减税或落地更早，有望在2025年内达成。
（四）通胀预期差如果兑现，流动性或出现转折窗口
“特朗普交易”下，市场通胀预期高企。总统大选以来，特朗普的政策组合令市场对再通胀的担忧升温，“特朗普交易”压制流动性，降息预期收窄，通胀预期和期限溢价推升长端美债收益率，美元保持强势。尽管2024年12月核心CPI通胀低于预期，为市场带来喘息之机，但截至最新数据，密歇根大学调查居民对未来1年、5年的通胀率均在3%以上，意味着市场对特朗普政府下美国再通胀的担忧并未解除。
然而，可能存在的预期差是，再通胀未必在2025完全体现。一是，关税对消费者通胀的传导可能并不显著，且进口成本可能被美元和油价所抵消，关税带来的美国再通胀未必在2025完全体现；二是，驱逐移民并非影响通胀的主变量，如无法大规模驱逐，对通胀的影响可能可控。
特朗普1.0任期，加征关税并未对通胀形成显著上拉力。2018年，特朗普政府启动贸易保护，推出针对洗衣机、太阳能板、钢、铝等特定产品的201和232关税，以及针对中国等特定贸易伙伴商品的301关税，涉及约3800亿美元进口额。然而，通胀水平整体温和，2018年CPI同比较前一年增长0.2个百分点至2.4%，核心商品CPI同比较前一年增长0.3个百分点至2.1%。
其中，301关税能够向消费者通胀传导，但影响幅度被多重因素所限制。（1）关税设计上，消费品的征收时间靠后，依赖度高的产品征税比例低。（2）中国商品降价、绕道以维持竞争力。（3）美国本土企业向下传导的成本有限。（4）2018年“强美元+弱大宗”的格局对通胀相对友好。展望看，财政部长贝森特在听证会上表示，特朗普的关税计划下，工人和小企业都不会面临更高的成本，加征10%的关税将使美元升值4%。
展望看，如果特朗普延续上一任思路，对于进口依赖度高的消费品实施豁免或维持较低税率，参考财长贝森特的建议将关税视作谈判工具、主张坡度加征，重点推动关键商品的回流，则当前的紧缩交易存在修正空间。由于减税落地前存在财政刺激空窗期，而联储利率仍在高位，财政和货币双紧的背景下，美国经济继续降温的逻辑没有发生根本性的变化，美元和美债收益率预计在数据走弱的催化下逐渐回落。
三、特朗普上任后，后续资产怎么走？
（一）参考上一任，大类资产表现为
股和黄金同涨，美债震荡
特朗普2017年上任后，大类资产表现为股市、黄金领涨，美元轻微下跌。从特朗普的上一任期资产表现来看，股市受益于放松监管，呈现出明显上行的趋势。其中，信息、健康、可选消费等板块领涨，而通信、能源出现下跌。地缘风险加剧的不确定性叠加美元下跌，共同支撑了黄金的上行。
从节奏来看，多数资产走势并未在特朗普上任前后出现明显转折。美股三大股指在特朗普胜选后开始明显上涨，而特朗普上任并未影响股市上涨趋势，后续继续上涨；美债收益率由于前期已大幅上行，特朗普上任后震荡波动；黄金和美元也基本延续了特朗普上任前的走势，沿着原本的方向继续演绎。
（二）然而和上一任期相比，
本次上任前资产波动放大
股市来看，2017年上任之前股市平稳上行，但本次上任前波动加大。2017年特朗普正式上任前，股市表现平稳，整体波动不大，而本轮特朗普上任前市场反应加大。具体来看，随着特朗普的胜选，市场风险偏好有所上行，股市开始大幅上涨，而2024年底联储的放鹰开始给市场泼冷水，而后市场随着经济数据的出炉导致降息预期波动较大，使得股市出现特朗普上任之前震荡加剧的行情。
债市来看，本轮债市波动也明显高于上一轮。2017年上一轮特朗普胜选后，特朗普交易呈现出明显的长端收益率上行且稳定在高位，本轮特朗普从胜选到上任期间，表现为“N字型”——特朗普胜选后，特朗普交易占主导，10年期美债收益率上行；随后美债收益率随着经济数据转弱，降息预期升温下，美债收益率开始下行；而美联储官员预期管理，表述再次放鹰叠加经济数据强，美债收益率再次上行。
（三）关注后续政策推进对资产的影响
特朗普正式上任后，市场交易的重心将开始转向政策的推行进度。上文已有提及，新总统的百日新政时期，出台的政令基本以行政命令为主，且行政命令主要涉及贸易、移民、外交等。随着政策的逐渐推进，市场将开始针对行政命令的出台而有所反应。
对于流程较长的需要过国会的法案，市场也可能会先反应预期的变化。以减税法案为例，上一轮经验来看，市场对减税反应积极，且从特朗普胜选后就开始反应。随着减税法案在国会的逐渐推进，市场的反应较为积极且持续。除此之外，若行政命令被推翻，例如上一任期内特朗普的旅行禁令，市场可能会有负向反馈，但市场反应的时间较为暂时，后续市场仍会回归主线。
风险提示：海外政治不确定性，美国经济超预期下行风险
文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《特朗普百日新政前瞻及资产展望》
